Perfiles del valor presente neto - Gráfica

Figura 14-4 I Perfiles del valor presente neto: NPV de los proyectos'C y L a diferentes costos de capital

Perfiles del valor presente neto

Aquella gráfica que relaciona el valor presente neto de un proyecto con la tasa de descuento que se haya usado para el cálculo de dicho valor se define como el perfil del valor presente neto de un proyecto; los perfiles para los proyectos C y L se muestran en la figura 14-4. Para construirlos, primeramente debemos hacer notar que a una tasa de descuento de cero, el valor presente neto es simplemente igual al total de los flujos de efectivo no descontados del proyecto; por lo tanto, a una tasa de descuento de cero NPVC = $300, y NPVL = $400. Estos valores se grafican como los interceptos del eje vertical de la figura 14-4. A continuación, calculamos los valores presentes netos de los proyectos a tres tasas de descuento, digamos 5, 10 y 15%, y graficamos estos valores. Los cuatro puntos que se han representado en la gráfica para cada proyecto se muestran en la parte inferior de la figura.6 

Recuérdese que la tasa interna de rendimiento se define como la tasa de descuento a la cual el valor presente neto de un proyecto es igual a cero. Por lo tanto, el punto en el que el perfil de su valor presente neto cruza al eje horizontal indicará la tasa interna de rendimiento de un proyecto. Debido a que calculamos la IRRc y la IRRL en una sección anterior, tenemos otros dos puntos que podemos usar para graficar los perfiles del valor presente neto de los proyectos.

Al conectar los puntos de los datos, obtenemos los perfiles del valor presente neto. Los perfiles del valor presente neto pueden ser muy útiles para el análisis de proyectos, y nosotros los usaremos frecuentemente en la parte restante de este capítulo.

COMPARACIÓN DE LOS MÉTODOS NPV E IRR

En muchos aspectos, el método del valor presente neto es mejor que el de la tasa interna de rendimiento. Por consiguiente, parecería tentador explicar sólo el método del valor presente neto, afirmar que debe usarse para seleccionar proyectos y proceder al siguiente tópico. Sin embargo, el método de la tasa interna de rendimiento es familiar para muchos ejecutivos de las corporaciones, se encuentra ampliamente atrincherado en la industria y posee algunas virtudes. 

Por lo mismo, es importante que los estudiantes de finanzas entiendan el método de la tasa interna de rendimiento y que estén preparados para explicar por qué, en algunas ocasiones, un proyecto que tenga una tasa interna de rendimiento más baja puede ser preferible a otro que tenga una tasa interna de rendimiento más alta.

Preguntas de autoevaluación

¿Cuáles fueron los cuatro métodos de evaluación de propuestas de presupuesto de capital que se expusieron en esta sección? Descríbase cada uno de estos métodos, y proporciónese el fundamento que justifica su uso. ¿Cuáles son los dos métodos que siempre conducen a la misma decisión de acéptese/rechácese en el caso de proyectos independientes? 

¿Cuáles son las dos piezas de información que proporciona el método del periodo de recuperación y que no son proporcionadas por los otros métodos?

Fundamento para el uso del método de la tasa interna de rendimiento

¿Por qué es tan especial aquella tasa de descuento en particular que iguala el costo de un proyecto con el valor presente de sus ingresos? Porque la tasa interna de rendimiento sobre un proyecto es igual a su tasa esperada de rendimiento, y si la tasa interna de rendimiento es superior al costo de los fondos que se usaron para financiar el proyecto, quedará un superávit después de que se haya pagado el capital, y dicho superávit se acumulará para los accionistas de la empresa. Por consiguiente, el aceptar un proyecto cuya tasa interna de rendimiento es superior a su costo de capital aumenta la riqueza de los accionistas. 

Por otra parte, si la tasa interna de rendimiento es inferior a su costo de capital, entonces la aceptación del proyecto producirá un costo sobre los accionistas actuales. Es precisamente esta característica de "punto de equilibrio" lo que hace que la tasa interna de rendimiento sea útil al evaluar proyectos de capital.

Tasa interna de rendimiento (IRR) - III

Si ambos proyectos tienen un 10% como costo de capital, o tasa de valla, entonces la regla de la tasa interna de rendimiento indica que si los proyectos son independientes, ambos deberán ser aceptados -se espera que los dos ganen más del costo de capital que se necesita para financiarlos

Si son mutuamente excluyentes, C tendrá un rango más alto y deberá ser aceptado, mientras que L debería ser rechazado. Si el costo de capital es superior al 14.5%, ambos proyectos deberían ser rechazados. Obsérvese que la fórmula de la tasa interna de rendimiento, la ecuación 14-2, es simplemente la fórmula del valor presente neto, la ecuación 14-1, resuelta para obtener la tasa particular de descuento que hace que el valor presente neto sea igual a cero. Por lo tanto, se usa la misma ecuación básica para ambos métodos, pero en el método del valor presente neto la tasa de descuento, k, queda especificada y de tal forma se obtiene el valor presente neto, mientras que en el método de la tasa interna de rendimiento el valor presente neto se especifica como igual a cero, y se determina la tasa de interés que produce esta igualdad (la tasa interna de rendimiento). 

Matemáticamente, los métodos del valor presente neto y de la tasa interna de rendimiento siempre conducirán a las mismas decisiones de acéptese/rechácese en el caso de proyectos independientes: si el valor presente neto de un proyecto es positivo, su tasa interna de rendimiento será superior a k, mientras que si el valor presente neto es negativo, k será superior a la tasa interna de rendimiento. 

Sin embargo, el valor presente neto y la tasa interna de rendimiento pueden producir rangos conflictivos cuando se aplican a proyectos mutuamente excluyentes. Este aspecto se discutirá más tarde con mayor detalle.

Tasa interna de rendimiento (IRR) - II

Si los flujos de efectivo son constantes de un año a otro, entonces tenemos una anualidad, y podemos usar los factores de anualidades tal y como se expusieron en el capítulo 5 para encontrar la tasa interna de rendimiento. Sin embargo, si los flujos de efectivo no son constantes, tal y como es generalmente el caso en el presupuesto de capital/entonces será difícil encontrar la tasa interna de rendimiento sin el uso de una calculadora financiera. Sin una calculadora, básicamente se resuelve la ecuación 14-2 por el método de tanteo –tómese alguna tasa dc descuento (o los factores correspondientes del PVIF), y obsérvese si el resultado de la ecuación es igual a cero, y si no es así, tómese una tasa de descuento diferente hasta que se encuentre aquella que haga que la ecuación sea igual a cero

La tasa de descuento que hace que la ecuación sea igual a cero, se define como la tasa interna de rendimiento. En el caso de un proyecto realista que tenga una vida bastante prolongada, el enfoque de tanteo es tedioso, y además se lleva mucho tiempo. Afortunadamente, es sencillo calcular las tasas internas de rendimiento con una calculadora financiera. Se deberán seguir procedimientos casi idénticos a los que se usaron para encontrar el valor presente neto. Primero, los flujos de efectivo, tal y como se mostraron en la línea de tiempo anterior, se deberán registrar dentro de la memoria de los flujos de efectivo dc la calculadora. 

En realidad, se habrán registrado los flujos de efectivo dentro de la ecuación que se muestra debajo de la línea dc tiempo. Obsérvese que ahora tenemos una incógnita, la tasa interna de rendimiento, o la tasa de descuento que hace que la ecuación sea igual a cero. La calculadora ha sido específicamente programa- da para encontrar la IRR, y este programa se activa oprimiendo la tecla denominada "IRR". Posteriormente, la calculadora encuentra la IRR y la mues- tra sobre la pantalla. A continuación presentamos las IRR para los proyectos C y L tal y como se obtuvieron con la calculadora financiera:

Tasa interna de rendimiento (IRR) - I

En el capítulo 6 presentamos algunos procedimientos que permiten obtener el rendimiento al vencimiento, o la tasa de rendimiento, sobre un bono -si se invierte en un bono y se mantiene hasta su vencimiento, se podrá esperar ganar el rendimiento al vencimiento (YTM) sobre el dinero que se haya invertido. Se emplean exactamente los mismos conceptos en la preparación del presupuesto de capital cuando se usa el método de la tasa interna de rendimiento (IRR). La IRR se define como aquella tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de entrada de efectivo esperados de un proyecto con el valor presente de sus costos esperados: PV(Flujos dc entrada) « PV(Costos de inversión). o, de manera equivalente.

En el caso de nuestro proyecto C, la línea de tiempo se establecería tal y como se describe a continuación:

Aunque es sencillo encontrar el valor presente neto sin el uso de una calculadora financiera, esto no es verdad en el caso de la tasa interna de rendimiento.

Fundamento para el uso del método del valor presente neto (NPV)

El fundamento para el uso del método NPV es más bien sencillo. Un NPV de cero significa que los flujos de efectivo del proyecto son justamente suficientes para reembolsar el capital invertido y para proporcionar la tasa requerida de rendimiento sobre ese capital. Si un proyecto tiene un NPV positivo, entonces estará generando más efectivo del que necesita para reembolsar su deuda y para proporcionar el rendimiento requerido a los accionistas, y este exceso de efectivo se acumulará exclusivamente para los accionistas de la empresa. 

Por lo tanto, si una empresa toma un proyecto con un NPV positivo, la posición de los accionistas se verá mejorada. En nuestro ejemplo, la riqueza de los accionistas aumentaría en $78.82 si la empresa tomara el proyecto C, pero en sólo $49.18 si tomara el proyecto L. Visto de esta manera, resulta sencillo apreciar por qué C resulta preferible a L, y también resulta fácil entender la lógica del enfoque del NPV.

Valor presente neto (NPV) - II

Mediante un proceso similar, encontramos que NPVL = $49.18. Sobre esta base, ambos proyectos deben ser aceptados si son independientes, pero C deberá ser el elegido cuando sean mutuamente excluyentes. No es difícil calcular el NPV tal y como se hizo en la línea de tiempo, aplicando la ecuación 14-1 y utilizando una calculadora regular, junto con las tablas de las tasas de interés. 

Sin embargo, la manera más eficiente de encontrar el NPV es mediante el uso de una calculadora financiera. Cada calculadora se maneja en un manera un tanto distinta, pero todas ellas tienen una sección de memoria que se conoce como "registro de flujo de efectivo", el cual se usa para calcular flujos de efectivo desiguales, tales como los de los proyectos C y L (en oposición a los flujos de efectivo que consisten en anualidades de igual magnitud). Literalmente, se ha programado un proceso de solución de la ecuación 14-1 dentro de las calculadoras financieras, y todo lo que se tiene que hacer es registrar los flujos de efectivo (asegurándose a observar los signos), junto con el valor de k = I. En ese momento (en la calculadora) se tendrá la siguiente ecuación:

Obsérvese que la ecuación tiene una incógnita, el NPV. Ahora, todo lo que se necesita hacer es ordenarle a la calculadora que resuelva la ecuación, lo cual se conseguirá oprimiendo la tecla NPV (y en el caso de algunas calculadoras, la tecla "compute"). La respuesta, 78.82, aparecerá sobre la pantalla.

Valor presente neto (NPV) - I

A medida que se reconocieron los defectos en el método del periodo de recuperación y en otros métodos iniciales, la gente empezó a buscar otras formas capaces de mejorar la efectividad de las evaluaciones de proyectos. Uno de dichos métodos es el valor presente neto (NPV), el cual se basa en las técnicas de flujo de efectivo descontado (DCF). Para la implantación de este enfoque, procederemos de la siguiente manera: 

1. Encuéntrese el valor presente de cada flujo de efectivo, incluyendo tanto los flujos de entrada como los de salida, descontados al costo dc capi- tal del proyecto. 

2. Súmense estos flujos de efectivo descontados; esta suma se deberá definir como el NPV proyectado. 

3. Si el NPV es positivo, el proyecto debería ser aceptado, mientras que si el NPV es negativo, debería ser rechazado. Si los dos proyectos son mutuamente excluyentes, aquel que tenga el NPV más alto deberá ser elegido, siempre y cuando el NPV sea positivo. NPV puede expresarse de la siguiente manera:

En este caso, CF, consiste en el flujo neto de efectivo esperado en el periodo t, y k es el costo del proyecto. Los flujos de salida de efectivo 0os gastos erogados en el proyecto, tales como el costo de la compra de equipo o de edificios de las fábricas) se tratan como flujos de efectivo negativos. 

En el caso de nuestros proyectos C y L, sólo CF0 es negativo, pero en el caso de muchos proyectos de gran tamaño tales como el Alaska Pipeline, una planta generadora de electricidad, o el proyecto Saturno de General Motors, los flujos de salida de efectivo ocurren durante varios años antes de que comiencen las operaciones y de que los flujos de efectivo empiecen a ser positivos. A un costo de capital del 10%, el NPV del proyecto C es igual a $78.82:

Periodo de recuperación descontado - II

Obsérvese que el periodo de recuperación representa un tipo de cálculo de "equilibrio" en el sentido dc que si los flujos de efectivo se reciben a la tasa esperada hasta el año en que ocurre la recuperación, entonces el proyecto alcanzará su punto de equilibrio. Sin embargo, el periodo de recuperación ordinario no toma en cuenta al costo de capital -ningún costo imputable a las deudas o al capital contable que se hayan usado para emprender el proyecto deberá quedar reflejado en los flujos de efectivo o en los cálculos. 

El periodo de recuperación descontado sí toma en cuenta los costos de capital —muestra el año en que ocurrirá el punto de equilibrio después de que se cubran los costos imputables a las deudas y al costo de capital—. Sin embargo, tal y como lo veremos, ambos métodos de recuperación tienen menos probabilidades de conducir a errores en la selección de proyectos. 

Por lo tanto, no profundiza- remos en los aspectos más refinados del análisis del periodo de recuperación.2 Aunque ambos métodos de recuperación tienen serios inconvenientes como criterios de clasificación de proyectos, proporcionan información acerca del plazo de tiempo durante el cual los fondos permanecerán comprometidos en un proyecto. 

Por lo tanto, entre más corto sea el periodo de recuperación, manteniéndose las demás cosas constantes, mayor será la liquidez del proyecto. Además, puesto que los flujos dc efectivo que se esperan en el futuro distante generalmente se consideran como más riesgosos que los flujos de efectivo a corto plazo, el método del periodo de recuperación se usa frecuentemente como un indicador del grado de riesgo del proyecto. Desafortunadamente, ningún método del periodo de recuperación considera los flujos de efectivo que se extienden más allá del periodo de recuperación, y algunas veces estos flujos de efectivo son sustanciales.

Periodo de recuperación descontado - I

Algunas empresas usan una variante del periodo de recuperación ordinario, el periodo de recuperación descontado, el cual es similar al periodo de recuperación común excepto porque los flujos de efectivo esperados se descuentan a través del costo de capital del proyecto. De tal forma, el periodo de recuperación descontado se define como el número de años que se requieren para recuperar una inversión a partir de los flujos netos de efectivo descontados. 

La figura 14-3 contiene los flujos netos de efectivo descontados ,? para los proyectos C y L, suponiendo que ambos proyectos tienen un costo de í capital del 10%. Para construir la figura 14-3, cada flujo de entrada de efectivo > se divide entre (1 + k)' = (1.10)', donde t es el año en el cual ocurre el flujo de f efectivo y k es el costo de capital del proyecto. Después dc 3 años, el proyecto í C habrá generado $1011 en flujos de entrada dc efectivo descontados. Puesto| que el costo es de $1000, el periodo de recuperación descontado es justo inferior a 3 años o, para ser exactos, 2 + ($2l4/$225) = 2.95 años. El periodo de recuperación descontado para el proyecto L es igual a 3.88 años:

En el caso de los proyectos C y L, los rangos son los mismos independientemente del método de recuperación que se use; es decir, el proyecto C es preferible al proyecto L y el proyecto C aún sería seleccionado si la empresa fuera a requerir un periodo de recuperación descontado de tres años o menos. Sin embargo, con gran frecuencia, el periodo de recuperación ordinario y el periodo descontado producen rangos conflictivos.

Periodo de recuperación - II

4. Ahora añádase CFj - 300 para obtener el flujo de efectivo acumulado al final del año 3- Éste es igual a + 200. 

5- Es evidente que al final del año 3 los flujos de entrada acumulados han recuperado en exceso el flujo de salida inicial. De esta forma, la recuperación Ocurrió durante el tercer año. Si los $300 de flujos de entrada se recibieran uniformemente durante el año 3, entonces el periodo exacto de recuperación podría encontrarse de la siguiente manera:

Si aplicamos el mismo procedimiento al proyecto L, encontramos que: Periodo de recuperación = 3-33 años. Entre más pequeño sea el periodo de recuperación, mejores resultados se obtendrán. Por lo tanto, si la empresa requiriera un periodo de recuperación de tres años o menos, el proyecto C sería aceptado, pero el proyecto L sería rechazado. Si los proyectos fueran mutuamente excluyentes, C se clasificaría como superior a L porque C tendría el periodo de recuperación más corto. La expresión mutuamente excluyente significa que si se toma un proyecto, el otro deberá ser rechazado. Por ejemplo, la instalación de un sistema de transportación por rodillos en un almacén y la compra de una flota de carros elevadores de carga para el mismo almacén serían dos proyectos mutuamente excluyentes -la aceptación de uno de ellos significaría el rechazo del otro. Los proyectos independientes son aquellos cuyos flujos de efectivo no se ven afectados entre sí, lo cual significa que la aceptación de un proyecto no influirá sobre la aceptación del otro.

Periodo de recuperación - I

El periodo de recuperación, el cual se define como el número esperado de años que se requieren para que se recupere una inversión original, fue el primer método formal utilizado para evaluar los proyectos de capital. 

El proceso es muy sencillo -súmense los flujos futuros de efectivo de cada año hasta que el costo inicial del proyecto de capital quede por lo menos cubierto—, La cantidad total de tiempo que se requiere para recuperar el monto original invertido, incluyendo la fracción de un año en caso de que sea apropiada, es igual al periodo de recuperación. El proceso que debe seguirse para el cálculo del proyecto C y del proyecto L se presenta en forma de diagrama en la figura

14-2. Usando una calculadora, el periodo de recuperación del proyecto C puede calcularse tal y como se describe a continuación: 

1. Regístrese CF0 - -1000 en su calculadora. (No es necesario usar el registro de flujo de efectivo, sólo hágase que la pantalla muestre -1000.) 

2. Ahora añádase CF, = 500 para obtener el flujo de efectivo acumulado al final del año 1. Éste es igual a -500. 3. A continuación, añádase CF2 - 400 para obtener el flujo de efectivo acumulado al final del año 2. Éste es igual a -100. 

TÉCNICAS DE EVALUACIÓN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL

Se usan cinco métodos principales para evaluar los proyectos y para decidir si deben aceptarse o no dentro del presupuesto de capital: 1) el método de I. recuperación, 2) el método de recuperación descontada, 3) el método del valor presente neto (NPV), 4) el método de la tasa interna de rendimiento (IRR), y 5) el método modificado de la tasa interna de rendimiento (MIRR). 

Explicaremos la forma en que se calcula cada criterio de evaluación y posteriormente determinaremos qué tan bien se desempeña cada uno de ellos en términos de la identificación de aquellos proyectos que habrán de maximizar el precio de las acciones de la empresa. Usaremos los datos de flujos de efectivo en forma tabular y de línea de tiempo tal y como se muestran en la figura 14-1 para los proyectos C y L. 

Ello nos permitirá ilustrar todos los métodos, y a lo largo de esté, capítulo supondremos que los proyectos son igualmente riesgosos. Obsérvese que los flujos de efectivo, CF„ representan valores esperados y que se han ajustado para reflejar los impuestos, la depreciación y los valores de salvamento. Además, debido a que muchos proyectos requieren de una inversión tanto en activos fijos como en capital de trabajo, los desembolsos de inversiones que se muestran como CF0 incluyen cualquier cambio necesario en el capital de trabajo neto.1 Finalmente, suponemos que todos los flujos de efectivo ocurren al final del año designado. De manera incidental, C representa corto plazo y la L denota largo plazo. El proyecto C es a corto plazo en el sentido dc que sus flujos de entrada de efectivo tienden a recibirse más rápido que los del proyecto L.

Preguntas de autoevaluación

Enumérense los seis pasos que se deben incluir en el proceso del presupuesto de capital, y compárense con los pasos típicos de la valuación de valores. 

Expliqúese la forma en que se relaciona la preparación del presupuesto de capital con la meta de maximización de la riqueza que debe perseguir el administrador financiero de toda empresa.

SIMILITUDES ENTRE EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y LA VALUACIÓN DE VALORES

Desde un punto de vista conceptual, la preparación del presupuesto de capital implica exactamente los mismos seis pasos utilizados en el análisis de valores:

1. Primero se debe determinar el costo del proyecto. Esto equivale a encontrar el precio que deberá pagarse por una acción o por un bono. 
2. A continuación, la administración debe estimar los flujos de efectivo esperados del proyecto, incluyendo el valor de salvamento del activo al final de su vida esperada. Esto equivale a la estimación de un dividendo futuro o de una corriente de pago de intereses sobre una acción o bono, junto con el precio esperado de venta de la acción o el valor al vencimiento del bono. 
3. Tercero, se debe estimar el grado de riesgo de los flujos de efectivo proyectados. Para esta evaluación, la administración necesitará información acerca de las distribuciones de probabilidad de los flujos de efectivo. 
4. Posteriormente, dado el grado de riesgo del proyecto, la administración debe determinar el costo de capital apropiado al cual se deberán descontar los flujos de efectivo. 
5. En seguida, los flujos esperados de entrada de efectivo se expresan en valor presente a efecto de obtener una estimación del valor de los activos para la empresa. Esto equivale a encontrar el valor presente de los dividendos futuros esperados de una acción. 
6. Finalmente, el valor presente de los flujos esperados de entrada de efectivo se compara con el desembolso requerido, o con su costo; si el valor presente de los flujos de efectivo excede su costo, el proyecto debería ser aceptado. De lo contrario, debería ser rechazado. Alternativamente, se puede calcular la tasa esperada de rendimiento sobre el proyecto, y si esta tasa de rendimiento es superior al costo de capital del proyecto, el proyecto debería ser aceptado. 

Si un inversionista individual identifica e invierte en una acción o bono cuyo precio de mercado es inferior a su valor verdadero, el valor de la cartera del inversionista aumentará. De manera similar, si una empresa identifica (o crea) una oportunidad de inversión con un valor presente superior a su costo, el valor de la empresa aumentará. De tal forma, existe un vínculo muy directo entre la preparación del presupuesto de capital y los valores de las acciones: entre más efectivos sean los procedimientos de presupuesto de capital de la empresa, más alto será el precio de sus acciones.

Pregunta de autoevaluación

Identifiqúese y expliqúese brevemente la forma en que se usan las categorías 

CLASIFICACIONES DE PROYECTOS - II

4. Proyectos de expansión hacia nuevos productos o mercados. Éstos se refieren a los gastos necesarios para elaborar un nuevo producto o para expanderse hacia un área geográfica que actualmente no esté siendo atendida. Estos proyectos implican decisiones estratégicas que podrían cambiar la naturaleza fundamental del negocio, y de ordinario requieren la erogación de fuertes sumas de dinero a lo largo de periodos muy prolongados. De manera invariable, se requerirá de un análisis muy detallado y la decisión final se tomará generalmente en los niveles jerárquicos más altos -principalmente con la intervención de la junta directiva como parte del plan estratégico de la empresa. 

5 Proyectos de seguridad y/o de protección ambiental. Éstos se refieren a los gastos necesarios para cumplir con las disposiciones gubernamentales con los contratos laborales o con las pólizas de seguros. Estos gastos se denominan a menudo inversiones obligatorias, o proyectos no productores de ingresos. La forma en que se manejen dependerá de su magnitud, y los más pequeños se deberán tratar en una forma muy similar a los proyectos de la categoría 1, tal y como se describió anteriormente. 

6 Proyectos diversos. Esta categoría es de naturaleza general e incluye los edificios de oficinas, los lotes de estacionamiento, los aviones para ejecutivos y otros aspectos similares. La forma en que se manejan estos proyectos varía entre cada empresa.

CLASIFICACIONES DE PROYECTOS - I

El análisis de las propuestas de gastos de capital no constituye una operación libre de costos -se pueden obtener beneficios, pero su análisis ciertamente tiene un costo—. En el caso de ciertos tipos de proyectos, puede quedar justificada la realización de un análisis relativamente detallado; en el caso de otros proyectos, se deberá usar procedimientos más sencillos. Consecuentemente, las empresas por lo general clasifican los proyectos en las siguientes categorías, y analizan los proyectos de cada categoría en una manera un tanto diferente. 

1. Proyectos de reemplazo: mantenimiento del negocio. Una categoría consiste en aquellos gastos que serán necesarios para reemplazar los equipos desgastados o dañados que se usan para la elaboración de los productos rentables. Estos proyectos de reemplazo son necesarios cuando las operaciones deben continuar; por lo tanto, en este caso, los únicos aspectos sujetos a discusión son los siguientes a) ¿deberíamos continuar elaborando estos productos o servicios? y b) ¿deberíamos continuar usando nuestros procesos actuales de producción? Las respuestas a estas preguntas son generalmente positivas; por tal razón, las decisiones de mantenimiento normalmente se toman sin que haya la necesidad de elaborar un proceso detallado de decisión. 
2. Proyectos de reemplazo: reducción de costos. Esta categoría incluye aquellos gastos que se necesitarán para reemplazar los equipos utilizables pero que ya son obsoletos. En este caso, la meta consiste en disminuir los costos de la mano de obra, de los materiales o de otros insumos tales como la electricidad. Estas decisiones son de naturaleza discrecional, y por lo general se requiere de un análisis más detallado para darles apoyo. 
3. Proyectos de expansión de los productos o mercados existentes. Aquí se incluyen los gastos necesarios para incrementar la producción de los productos actuales o para ampliar los canales o instalaciones de distribución en los mercados que se están atendiendo actualmente. Estas decisiones son mucho más complejas porque requieren de un pronóstico explícito con relación al crecimiento de la demanda. Los errores son más probables, por lo tanto se requiere de un análisis aun más detallado. La decisión final se toma a un nivel más alto dentro de la empresa.

Pregunta de autoevaluación

¿Cómo genera una empresa ideas adecuadas para sus proyectos de capital?

FORMA DE GENERAR IDEAS PARA PROYECTOS DE CAPITAL

Los mismos conceptos generales que desarrollamos para el análisis de valores resultan aplicables al presupuesto de capital. Sin embargo, aun cuando en el mercado de valores existe un conjunto de acciones y de bonos y los inversionistas hacen sus selecciones a partir de dicho conjunto, los proyectos de presupuesto de capital son creados por la empresa. Por ejemplo, un representante dc ventas puede reportar que los clientes están solicitando un producto en particular que la compañía no produce en este momento. El gerente de ventas discute posteriormente la idea con el grupo de investigación de mercadotecnia a efecto de determinar el tamaño del mercado para e) producto propuesto. Si parece probable que exista un mercado significativo, se pedirá a los contadores dc costos y a los ingenieros que estimen los costos de producción. Si resulta aparente que el producto puede ser producido y vendido a una utilidad suficiente, se emprenderá el proyecto. El crecimiento de una empresa, e incluso su capacidad para seguir en condiciones competitivas y para sobrevivir, dependerá de un flujo constante de ideas para el desarrollo de nuevos productos, de las formas para mejorar los ya existentes y de las técnicas para elaborar la producción a un costo más bajo. En consecuencia, una empresa bien administrada deberá hacer un gran esfuerzo para desarrollar buenas propuestas de presupuesto dc capital. Por ejemplo, el vicepresidente ejecutivo de una corporación muy exitosa indicó que su compañía toma los siguientes pasos para generar sus proyectos.

Nuestro departamento de Investigación y Desarrollo está buscando constantemente nuevos productos y también se interesa en encontrar aquellas formas que permitan mejorar los productos existentes. Además, nuestro comité ejecutivo, el cual está formado por ejecutivos de alto rango en mercadotecnia, producción y finanzas, identifica los productos y los mercados en los cuales competirá nuestra compañía, y el comité establece metas a largo plazo para cada división. Estas metas, las cuales se ponen por escrito en el plan estratégico de negocios de la corporación, proporcionan una guía general para los ejecutivos operativos que deberán satisfacerlas. Estos ejecutivos se encargan de buscar nuevos productos, de establecer planes de expansión para los ya existentes y de buscar formas de reducir los costos de producción y dc distribución. Puesto que los bonos y las promociones se basan principalmente en la capacidad de cada unidad para satisfacer o para superar sus metas, estos incentivos económicos alientan a nuestros ejecutivos en operación hacia la búsqueda de oportunidades rentables de inversión. Aunque nuestros ejecutivos de alto rango son juzgados y recompensados sobre la base de la eficiencia con la cual se desempeñen sus unidades, a las personas que se encuentran más abajo de la jerarquía organizacional se les proporcionan bonos por sugerencias específicas, incluyendo la presentación de ideas que conduzcan a inversiones rentables. De manera adicional, se segrega un cierto porcentaje de nuestras utilidades corporativas para distribuirse entre los empleados de nivel no ejecutivo, y tenemos un Plan de Venta de Acciones de los Empleados (ESOP, por sus siglas en inglés) cuya finalidad es proporcionar mayores incentivos. Nuestro objetivo consiste en motivar a los empleados de todos los niveles para que continúen buscando buenas ideas, incluyendo aquellas que hayan de conducir a la realización dc inversiones de capital.

Si una empresa tiene ejecutivos y empleados capaces e imaginativos, y si su sistema de incentivos está trabajando de manera adecuada, se generarán muchas ideas para las inversiones de capital. Debido al hecho de que algunas ideas de inversiones de capital serán buenas y otras no lo serán, es necesario establecer procedimientos que permitan apreciar el valor de tales proyectos para la empresa. En el resto de este capitulo, nuestro tópico de estudio será la evaluación del valor (aceptabilidad) dc los proyectos de capital.

Preguntas de autoevaluación

• ¿Por qué son tan importantes las decisiones de presupuesto de capital para el éxito de una empresa? 
• ¿Por qué el pronóstico de ventas es un elemento fundamental en las decisiones de presupuesto de capital?

IMPORTANCIA DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL

Un número de factores se combinan para hacer que las decisiones de presupuesto de capital sean tal vez las más importantes que deban tomar los administradores financieros. Primero, debido al hecho de que los resultados de las decisiones de presupuesto de capital continúan durante muchos años, quien toma las decisiones pierde una parte de su flexibilidad. Por ejemplo, la compra de un activo con una vida económica de 10 años "compromete" a la empresa por un periodo de 10 años. Además, toda vez que la expansión de activos se encuentra fundamentalmente relacionada con las Ventas esperadas en el futuro, la decisión de comprar un activo fijo que se espere dure 10 años requiere de la elaboración de un pronóstico implícito de ventas a 10 años. Un error en la elaboración del pronóstico de requerimientos de activos puede tener serias consecuencias. Si la empresa invierte una cantidad excesiva en activos, incurrirá innecesariamente en gastos muy fuertes. Sin embargo, si no gasta una cantidad suficiente en activos fijos, pueden surgir dos problemas. Primero, su equipo puede no ser lo suficientemente eficaz para capacitarla para producir en una forma competitiva. Segundo, si tiene una capacidad inadecuada, puede perder una porción de su participación de mercado a favor ele las empresas rivales, y la recaptura de los clientes perdidos requiere de fuertes gastos de ventas y de reducciones de precios, que resultan siempre costosos.

La oportunidad también es una consideración importante en el presupuesto dc capital —los activos de capital deben estar listos para entrar "en acción" cuando se les necesite—. Edward Ford, vicepresidente ejecutivo de Western Design, una compañía de mosaicos decorativos, proporcionó a los autores un ejemplo de la importancia del presupuesto de capital. La mayor parte del tiempo, la empresa trató de operar a un nivel muy cercano a su capacidad máxima. Durante un periodo de cuatro años, Western experimentó aumentos intermitentes en la demanda por sus productos, lo cual la obligó a rechazar algunas órdenes. Después de estos agudos incrementos en la demanda, Western añadió capacidad rentando un edificio adicional y comprando e instalando posteriormente el equipo apropiado. Se necesitaban entre seis y ocho meses para tener lista la capacidad adicional, pero para esa época la demanda ya había disminuido —otras empresas ya habían ampliado sus operaciones y se habían apoderado de una mayor participación del mercado—. Si Western hubiera pronosticado adecuadamente su demanda y hubiera planeado sus requerimientos de capacidad aproximadamente con un año de anticipación, hubiera podido mantener o tal vez incrementar su participación en el mercado. Un presupuesto de capital efectivo puede mejorar tanto la oportunidad de las adquisiciones de activos como la calidad de los activos comprados. 

Una empresa que pronostique en forma anticipada sus necesidades de activos de capital tendrá la oportunidad de comprar e instalar dichos activos antes de que se necesiten. Desafortunadamente, muchas empresas no ordenan sus bienes de capital sino hasta que se aproximan a la totalidad de su capacidad o hasta que se ven obligadas a reemplazar un equipo obsoleto. Si las ventas aumentan como resultado de un incremento en la demanda general del mercado, todas las empresas de la industria tenderán a ofrecer bienes de capital aproximadamente en la misma época. Esto conducirá a un cúmulo de pedidos pendientes de surtir, tiempos de espera muy prolongados para la adquisición de maquinaría, deterioro en la calidad de los bienes de capital y un incremento en sus precios. Si una empresa pronostica sus necesidades y compra activos de capital en una fecha suficientemente temprana, podrá evitar estos problemas. Sin embargo, nótese que si una empresa pronostica un incremento en la demanda y posteriormente amplia su capacidad de satisfacer la demanda anticipada, pero las ventas no aumentan, se verá agobiada con un exceso de capacidad y con costos muy altos. Esto puede conducir a pérdidas o aun a la quiebra. Por lo tanto, la adopción de un pronóstico de ventas exacto es de importancia fundamental.

Finalmente, la preparación del presupuesto dc capital también es importante porque la expansión dé activos implica por lo general gastos muy cuantiosos, y antes de que una empresa pueda gastar una gran cantidad de dinero, deberá tener suficientes fondos disponibles -y las cantidades fuertes de dinero nunca están disponibles en forma automática— Por consiguiente, una empresa que contemple un programa mayor de gastos de capital debería establecer su financiamiento con varios años de anticipación para que los fondos que se requieran estén disponibles.

Problemas de autoevaluación (Las soluciones aparecen en Apéndice B)

Defínanse cada uno de los siguientes términos: 

a. Dividendos acumulativos; acciones preferentes a tasa flotante 

b. Prima de reembolso 

c. Arrendatario; arrendador 

d. Venta y rearrendamiento; arrendamiento operativo; arrendamiento financiero c. Financiamicnto fuera de balance general f. FASBNo. 13 

g. Valor residual 

h. Opción; precio de equilibrio, o de ejercicio; opción de reembolso; opción de venta 

i. Valor de fórmula; certificado de acciones; certificado de acciones desprcndible; precio de ejercicio escalonado 

j. Valor convertible; razón de conversión, CR; precio de conversión, Pc; valor de conversión, C,; valor de deuda pura, B, 

k. Utilidades por acción simples; utilidades por acción primarias; utilidades por acción plenamente diluidas

RESUMEN - II

I Una opción es un contrato que proporciona a su tenedor el derecho de comprar (o vender) un activo a algún precio predeterminado dentro de un periodo específico. Las características de las opciones son usadas por las empresas principalmente para "endulzar" las ofertas de deudas. I Un certificado de acciones consiste en una opción emitida por una empresa, la cual proporciona a su tenedor el derecho de comprar un número estipulado de acciones de capital a un precio específico dentro de un periodo determinado. Un certificado de acciones será ejercido cuando esté a punto de expirar y cuando el precio de la acción se encuentre por arriba del precio de ejercicio, 

i Un valor convertible consiste en un bono o en una acción preferente que puede intercambiarse por una acción común. Cuando ocurre la conversión, las deudas o las acciones preferentes se reemplazan con acciones comunes, pero el dinero no cambia de manos. 

i La conversión de bonos o de acciones preferentes que realizan sus respectivos tenedores no proporciona fondos adicionales a la compañía, pero da como resultado una razón de endeudamiento más baja. El ejercicio de los certificados de acciones sí proporciona fondos adicionales, los cuales refuerzan la posición de capital contable de la empresa, pero aún dejan a las deudas o a las acciones preferentes en el balance general. De tal forma, las deudas que llevan una tasa de interés baja permanecen en circulación cuando se ejercen los certificados de acciones, pero la empresa pierde esta ventaja cuando se hace la conversión de los valores convertibles, 

i En el caso de una empresa pequeña, el arrendamiento ofrece tres ventajas: 1) se conserva el efectivo, 2) el tiempo de los administradores queda liberado para que realicen otras ureas y 3) frecuentemente se pueden obtener financiamientos con gran rapidez y a un costo relativamente bajo.

RESUMEN - I

En este capítulo se expusieron tres formas intermedias de financiamiento a largo plazo: 1) acciones preferentes, 2) arrendamiento y 3) valores en forma de opciones. Los conceptos que se cubrieron se enumeran más abajo.

i Las acciones preferentes representan un valor de naturaleza intermedia que tiene algunas características de deuda y algunas de capital contable. Los tenedores del capital contable visualizan las acciones preferentes como un instrumento similar a las deudas porque tienen un derecho sobre las utilidades de la empresa anterior al derecho de los accionistas comunes. Sin embargo, los tenedores de bonos visualizan las acciones preferentes como instrumentos de capital contable porque los tenedores de deudas tienen un derecho prioritario sobre el ingreso y los activos de la empresa. 

i Las principales ventajas de las acciones preferentes para el emisor consisten en que i) los dividendos preferentes son limitados y 2) el dejar de pagarlos no llevará a la empresa a la quiebra. La principal desventaja para el emisor es que el costo de las acciones preferentes es más alto que el de la deuda, ya que los pagos de los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos. 

i Para el inversionista, las acciones preferentes presentan la ventaja de ofrecer un ingreso más confiable que el de las acciones comunes y, para un inversionista corporativo, el 70 por ciento de tales dividendos no es gravable. Las principales desventajas para el inversionista consisten en que los rendimientos son limitados y que el inversionista no tiene un derecho legalmente exigible hacia los dividendos.

i El arrendamiento consiste en una forma de obtener el uso de un activo sin comprar escactivo. Las tres formas más importantes de arrenda- miento son 1) contratos de venta y rearrendamiento, bajo los cuales una empresa vende un activo a otra parte y vuelve a arrendar el activo durante un periodo definido y bajo términos específicos; 2) arrendamientos operativos, bajo los cuales el arrendador mantiene y financia el activo; y 3) arrendamientos financieros, bajo los cuales el activo se ve plenamente amortizado a lo largo de la vida del arrendamiento, el arrendador no proporciona normalmente el mantenimiento y el arrendamiento no es cancelable. 

i La decisión en cuanto a si se debe arrendar o comprar un activo se hace mediante la comparación de los costos de financiamiento de las dos alternativas y mediante la elección del método de financiamiento que ofrezca el costo más bajo. Todos los flujos de efectivo deben descontarse al costo de la deuda después de impuestos porque los flujos de efectivo del análisis de arrendamiento son relativamente ciertos y se expresan sobre una base después de impuestos.

Pregunta de autoevaluación

Establézcase la diferencia entre las utilidades por acción simples, las utilidades por acción primarias y las utilidades por acción plenamente diluidas.

FORMA DE REPORTAR LAS UTILIDADES CUANDO LOS CERTIFICADOS DE ACCIONES O LOS VALORES CONVERTIBLES ESTÁN EN CIRCULACIÓN

Cuando una empresa tiene en circulación certificados de acciones o valores convertibles, teóricamente puede reportar sus utilidades por acción en alguna de estas tres formas:

1. Utilidades por acción simples. Las utilidades disponibles para los accionistas comunes se dividen entre el número promedio de acciones que realmente estén en circulación durante el periodo. 
2. Utilidades por acción primarias. Las utilidades disponibles se dividen entre el número promedio de acciones que hubieran estado en circulación si aquellos certificados de acciones y valores convertibles que probablemente se fueran a convertir en el futuro cercano realmente hubiesen sido ejercidos o convertidos. 
3. Utilidades por acción plenamente diluidas. Éstas son similares a las utilidades por acción primarias, excepto en que se supone que todos los valores convertibles y certificados de acciones serán ejercidos o convertidos, independientemente de la probabilidad de que ocurra cualquiera de tales eventos.

Virtualmente, las utilidades por acción simples nunca son reportadas por aquellas empresas que tienen certificados de acciones o valores convertibles que probablemente vayan a ser ejercidos o convertidos; la SEC prohibe el uso de esta cifra, y requiere que las utilidades primarias y las utilidades plenamente diluidas aparezcan en el estado de resultados.

Preguntas de autoevaluación

¿Aporta fondos adicionales para la empresa el intercambio de valores convertibles por acciones comunes? Expliqúese la respuesta.

¿Cómo se calcularía 1) el precio de conversión, P_c, y 2) la razón de conversión,

¿Cómo se calcula el valor inicial de conversión de un bono convertible C>
¿Como cambia este valor a lo largo del tiempo?

¿Por qué declina la prima (el exceso del valor de mercado de un valor convertible sobre el valor de conversión o sobre el valor ordinario de un bono) a lo largo del tiempo y finalmente llega a cero?

¿Cuáles son las principales ventajas y desventajas de los valores convertibles?

Uso de los valores convertibles en el financiamiento

Los valores convertibles ofrecen tres importantes ventajas desde el punto de vista del emisor. Primero, los valores convertibles, al igual que los bonos con certificados de acciones, le permiten a una compañía vender deudas con una tasa de interés más baja y con convenios menos restrictivos que los bonos ordinarios. Segundo, los valores convertibles generalmente se encuentran subordinados a los bonos hipotecarios, a los préstamos bancarios y a otras deudas de tipo sénior; por lo tanto, el financiamiento con valores convertibles le deja a la compañía un acceso hacia una deuda "ordinaria" intacta. 

Tercero, los valores convertibles proporcionan una forma de vender acciones comunes a precios más altos que los que prevalecen en el mercado. En la realidad, muchas compañías quieren vender acciones comunes, no deudas, pero consi- deran que el precio de sus acciones se encuentra temporalmente deprimido. El administrador financiero puede saber, por ejemplo, que las utilidades se encuentran deprimidas debido a los costos de arranque asociados con un nuevo proyecto, pero que puede esperar que las utilidades aumenten en forma importante durante el año siguiente o durante algún otro periodo similar, movilizando el precio de las acciones en el mismo sentido. 

En este caso, si la compañía vendiera acciones ahora, estaría otorgando demasiadas acciones para obtener una cantidad determinada de dinero. Sin embargo, si fijara el precio de conversión entre un 20 y un 30 por ciento por arriba del precio actual de mercado de la acción, entonces se tendrían que otorgar entre un 20 y un 30 por ciento menos de acciones cuando los bonos se convirtieran. Sin embargo, obsérvese que la administración está contando con el hecho de que el precio de la acción aumente en una cantidad suficiente por arriba del precio de conversión para lograr que los bonos sean atractivos como instrumentos convertibles. Si las utilidades no aumentan y no impulsan el precio de la acción hacia arriba, y por tanto no ocurre la conversión, la compañía podría verse inundada con deudas ante la presencia de bajas utilidades, lo cual podría ser desastroso.

¿Cómo podría asegurarse la compañía de que la conversión ocurrirá si el precio de la acción aumenta por arriba del precio de conversión? Típicamente, los valores convertibles contienen una cláusula de reembolso, la cual capacita a la empresa emisora para obligar a los tenedores de bonos a hacer la conversión. Supóngase que el precio de conversión es de $50, que la razón de conversión es de 20, que el precio de mercado de la acción común ha aumentado a $60 y que el precio de reembolso sobre el bono convertible es de $1050. Si la compañía reembolsa el bono, los tenedores de bonos podrían convertirlos en acciones comunes con un valor de mercado de $1200 o permitir que la compañía redimiera el bono por $1050. X Naturalmente, los tenedores de bonos prefieren $1200 en lugar de $1050, por lo tanto ocurrirá la conversión. Por consiguiente, la cláusula de reembolso proporciona a la compañía un medio para obligar a la conversión, pero tan sólo cuando el precio de mercado de la acción es mayor que el precio de conversión.

Los valores convertibles son muy útiles, pero tienen tres importantes desventajas. 

1) El uso de un valor convertible realmente puede proporcionar al emisor la oportunidad de vender acciones comunes a un precio más alto del que podría vender acciones de otra forma. Sin embargo, si el precio de las acciones comunes aumenta en forma importante, probablemente la compañía se encontraría en una mejor posición si hubiera usado deudas ordinarias a pesar de su más alta tasa de interés y posteriormente hubiera vendido acciones comunes para reembolsar la deuda. 

2) Si la compañía realmente desea obtener capital contable, y si el precio de la acción no aumenta lo suficiente después de que el bono es emitido, entonces la empresa se verá inundada con deudas. 

3) Los valores convertibles tienen típicamente una baja tasa de interés de cupón, una ventaja que se perderá cuando ocurra la conversión. Los financiamicntos con certificados de acciones, por su parte, permiten que la compañía continúe usando deudas con cupones bajos durante un periodo más prolongado.

Análisis de bonos convertibles - II

Los bonos convertibles no serían redimibles durante 10 años, después de los cuales podrían ser reembolsados a un precio de $1000. Si después de 10 años el valor de conversión excediera al precio de redención en por lo menos un 20 por ciento, la administración ha indicado que sí reembolsaría los bonos. La figura 12-2 muestra las expectativas tanto de los inversionistas promedio como de la compañía: 1. La línea horizontal MM" = $ 1000 representa el valor a la par (y el valor al vencimiento). Además, $1000 son el precio ai cual el bono se ofrecería inicialmente al público. 2. El valor de deuda pura del convertible sería inicialmente de $851, pero aumentaría a $1000 a lo largo de la vida de 20 años del bono. El valor de deuda pura del bono aparece en la línea Bt en la figura 21-2. 3. El valor de conversión inicial del bono, C„ o el valor de la acción que recibiría el inversionista si el bono se convirtiera cuando t = 0, es igual a

7. Si los inversionistas compraran las acciones de Jackson, esperarían un rendimiento de ks = D,/P0 + g = $2.80/$35 + 8% = 16%. Si compraran un bono puro, ganarían un 12 por ciento. El valor convertible tiene algún ínteres garantizado más la expectativa de obtener algunas ganancias de capital; por lo tanto, su riesgo y consecuentemente su tasa esperada de rendimiento deberían ubicarse en algún punto entre kd = 12% y ks = 16%. Se puede encontrar el rendimiento esperado sobre el valor convertible encontrando el valor de kc en la siguiente ecuación:

Usando una calculadora financiera, si alimentamos N = 10, PV = -1000, PMT = 100 y FV = 1511, entonces se puede encontrar I = ¿ = 12.8%. Por lo tanto, bajo los supuestos de este ejemplo, un inversionista que comprara el valor convertible a su precio inicial de oferta de $1000 podría esperar ganar una tasa de rendimiento del 12.8 por ciento.

Análisis de bonos convertibles - I

En 1992 la Jackson Electronics Company estaba considerando la emisión de bonos convertibles a 20 años a un precio de $ 1000 cada uno. Cada bono paga- ría una tasa de interés de cupón del 10 por ciento anual, o $100 por año, y cada uno de ellos se podría convertir en 20 acciones de capital. Por tanto, el precio de conversión sería de $1000/20 = $50. Si los bonos no tuvieran la característica de convertibilidad, los inversionistas requerirían un rendimiento del 12 por ciento, ya que kj = 12%. Conociendo el valor de ku, la tasa de cupón y el vencimiento, podemos encontrar el valor de deuda pura de los valores convertibles en el momento de la emisión, B0, usando el modelo de valuación de bonos que se desarrolló anteriormente en el capítulo 6. Los bonos se venderían inicialmente a un precio de $851:

B0 es el valor inicial de deuda pura del bono, y B, es el valor de cada año después de la emisión, puesto que el vencimiento del bono cambia de 20 a 19 posteriormente a 18, y así sucesivamente. A medida que se aproxima la fecha de vencimiento, el valor de deuda pura se aproxima a $ 1000. Se espera que las acciones de Jackson paguen un dividendo de $2.80 durante el año siguiente; actualmente se venden en $35 por acción, y se espera que este precio crezca a una tasa constante del 8 por ciento por año. De tal modo, el precio de la acción que se espera en cada año futuro t es igual a P, = po(l + g)1 = $35(1.08)'. Además, toda vez que los valores convertibles de Jackson le permitirían a sus tenedores convertirlos en 20 acciones de capital, el valor que esperaría recibir el tenedor de un bono si hiciera la conversión, él cual se define como C„ sería el siguiente:

Razón de conversión y precio de conversión - II

Por ejemplo, los bonos convertibles a largo plazo de Arden Industries son susceptibles de convertirse en 12.5 acciones hasta 1995; en 11.76 acciones desde 1995 hasta 2000; y en 11.11 acciones desde el año 2000 hasta su fecha de vencimiento en el año 2005. De tal modo, el precio de conversión empezó en $80, aumentará a $85 en 1995 y posteriormente llegará a $90 en el año 2000. Los valores convertibles de Arden, al igual que la mayoría de los valores de esta naturaleza, son reembolsables a opción de la compañía después de un periodo de protección contra el reembolso de 3 años.
Otro factor que puede ocasionar un cambio en el precio de conversión y en la razón de conversión es una característica estándar que tienen casi todos los valores convertibles: aquella cláusula que protege al valor convertible contra una dilución proveniente de las particiones de acciones, de los dividen- dos en acciones y de la venta de acciones comunes a precios inferiores al precio de conversión.
La cláusula típica afirma que si se venden acciones comunes a un precio inferior al precio de conversión, este último deberá disminuirse (y la razón de conversión deberá aumentarse) hasta el nivel del precio al cual se haya emitido la nueva acción. Además, si se hace una partición de acciones (o si se declara un dividendo en acciones), el precio de conversión deberá disminuirse en el mismo porcentaje de la partición de acciones (o del dividen- do en acciones). Por ejemplo, si Jackson Electronics declarara una partición de acciones de dos por uno, la razón de conversión se ajustaría automática- mente de 20 a 40, y el precio de conversión disminuiría de $50 a $25. Si esta protección no se encontrara contenida en el contrato, una compañía podría impedir completamente la conversión mediante el uso de particiones de acciones. Los certificados de acciones se encuentran protegidos de una manera similar contra tal dilución.

Sin embargo, la protección estándar contra la dilución que resulta de la venta de nuevas acciones a precios inferiores al precio de conversión puede llevar a una compañía a enfrentar problemas. Por ejemplo, las acciones de Arden Industries se estaban vendiendo en sólo $64 en 1992 versus un precio de conversión de $80. Por lo tanto, Arden tendría que proporcionar a sus tenedores de bonos un gran incentivo si quisiera vender nuevas acciones comunes. Aquellas empresas que consideran el uso de los valores convertibles o de los bonos con certificados de acciones deben tener esto en mente.

Razón de conversión y precio de conversión - I

Una de las características más importantes de un valor convertible es la razón de conversión, CR, la cual se define como el número de acciones de capital que recibe el tenedor del valor convertible en el momento de la conversan. Un punto que se encuentra íntimamente relacionado con la razón de conversión es el precio de conversión, Pc, que representa el precio efectivo que se paga por las acciones comunes que se obtienen mediante la conversión de un valor convertible. 

La relación que existe entre la razón de conversión y el precio de conversión puede ilustrarse mediante los bonos convertibles a largo plazo de Jackson Electronics Company, los cuales se emitieron a su valor a la par de $ 1000 en 1992. En cualquier momento antes de su vencimiento el 1 de julio de 2012, el tenedor de un bono a largo plazo puede intercambiar un bono por 20 acciones de capital común; por lo tanto, CR = 20. El bono tiene un valor a la par de $1000, por lo tanto el tenedor estaría renunciando a este monto al hacer la conversión. Al dividir el valor a la par de $ 1000 entre las 20 acciones recibidas se obtiene un precio de conversión de Pc= $50 por acción:

De manera similar, si se conoce el precio de conversión, se puede encontrar CR:

Una vez que se fija CR, el valor de Pc se establece, y viceversa. 

Al igual que el precio de ejercicio de un certificado de garantía, el precio de conversión se fija característicamente entre un 10 y un 30 por ciento por arriba del precio de mercado de las acciones comunes que prevalezca en d mercado en el momento en que se vende la emisión de valores convertible Por lo general, el precio y la razón de conversión se fijan para toda la vida del bono, aunque algunas veces se usa un precio de conversión escalonado.

Preguntas de autoevaluación

Expliqúese (mostrando dos fórmulas, pero sin hacer ningún cálculo) la forma en que se determinaría el valor de los certificados de acciones anexados a los bonos.

¿Cuáles son las tres condiciones que alentarían a los tenedores a ejercer sus certificados de acciones?

¿Aportan los certificados de acciones fondos adicionales a la empresa cuando son ejercidos? Expliqúese la respuesta.

Expliqúese la forma en que una empresa puede usar los certificados de acciones para emitir deudas con un costo más bajo del que tendrían otras deudas similares sin certificados de acciones.

Uso de los certificados de acciones en el financiamiento - II

Existen tres condiciones que motivan a los tenedores para que ejerzan sus certificados de acciones: 

1) los tenedores de los certificados de acciones seguramente ejercitarán sus certificados de acciones y comprarán las acciones si dichos certificados están a punto de expirar manteniéndose el precio de mercado de la acción por arriba del precio de ejercicio. Esto significa que si una empresa desea que sus certificados de acciones sean ejercidos pronto para obtener capital, deberá fijar una fecha de expiración relativamente corta. 

2) Los tenedores de los certificados de acciones tenderán a ejercer voluntariamente sus documentos y a comprar las acciones si la compañía eleva el dividendo sobre el capital común en una cantidad suficiente. Puesto que no se paga ningún dividendo sobre el certificado de acciones, no proporciona un ingreso corriente. 

Sin embargo, si la acción común paga un alto dividendo, proporcionará un rendimiento atractivo en dividendos. Por lo tanto, entre más alto sea el dividendo de la acción, mayor será el costo de oportunidad resultante de mantener el certificado de acción en lugar de ejercerlo. De tal modo, si una empresa desea que sus certificados de acciones sean ejercidos, puede aumentar el dividendo sobre su acción común. 3) Algunas veces los certificados de acciones tienen precios de ejercicio escalonados, los cuales motivan a sus propietarios para que los ejerzan. 

Por ejemplo, la Shome Scientific Company tiene certificados de acciones en circulación con un precio de ejercicio de $25 hasta el 31 de diciembre de 1994, en cuya fecha el precio de ejercicio aumentará a $30. Si el precio de la acción es de más de $25 justo antes del 31 de diciembre de 1994, muchos tenedores de los certificados de acciones ejercerán sus opciones antes de que haga su efecto el precio escalonado. Otra útil característica de los certificados de acciones es que generalmente aportan fondos sólo cuando dichos fondos se necesitan. 

Si la compañía crece, probablemente necesitará nuevos fondos de capital contable. Al mismo tiempo, este crecimiento ocasionará que el precio de la acción aumente y que los certificados de acciones sean ejercidos, permitiendo de tal forma que la empresa obtenga fondos adicionales de efectivo. Si la compañía no tiene éxito y no puede emplear de una manera rentable sus fondos adicionales de dinero, el precio de sus acciones probablemente no aumentará lo suficiente como para inducir a que se ejerzan sus opciones.

Uso de los certificados de acciones en el financiamiento - I

Los certificados de acciones son generalmente usados por las compañías pequeñas y de rápido crecimiento, quienes los utilizan como "dulcificantes" para facilitar la venta de deudas o de acciones preferentes. Tales empresas se consideran frecuentemente como altamente riesgosas, y sus bonos se pueden vender únicamente cuando las empresas están dispuestas a pagar tasas de interés extremadamente altas y a aceptar cláusulas muy restrictivas en los contratos de emisión de bonos. 

Para evitar esto, las empresas tales como la Pan-Pacific ofrecen frecuentemente certificados de acciones junto con sus bonos. Sin embargo, algunas empresas fuertes también han usado certificados de acciones. En uno de los financiamientos más grandes de cualquier tipo emprendido por una empresa de negocios, AT&T obtuvo $1.57 mil millones mediante la venta de bonos con certificados de acciones. Esto marcó el primer uso de certificados de acciones realizado alguna vez poruña corporación fuerte y de gran tamaño. El obtener certificados de acciones junto con bonos capacita a los inversionistas a compartir el crecimiento de una compañía si esa empresa de hecho crece y prospera; por consiguiente, los inversionistas están dispuestos a aceptar una tasa de interés más baja sobre los bonos y cláusulas menos restrictivas en el contrato de emisión de bonos. Un bono con certificados de acciones tiene algunas características similares a las de una deuda y algunas similares a las de los instrumentos de capital contable. En un valor de naturaleza intermedia que proporciona al administrador financiero la oportunidad para ampliar la mezcla de valores de una empresa y atraer a un grupo más grande de inversionistas, bajando así el costo de capital de la empresa.

En la actualidad, virtualmente todos los certincados de acciones son desprendibles, lo cual significa que después de que se haya vendido un bono con certificados de acciones anexos, dichos certificados podrán ser desprendidos y negociados en forma separada del bono que los ampara. Además, cuando estos certificados de acciones son ejercidos, los bonos mismos (con su baja tasa de cupón) permanecerán en circulación. De tal modo, los certificados de acciones traerán consigo capital contable adicional a la vez que producirán deudas de tasas de interés muy bajas en los libros. 

El precio de ejercicio de los certificados de acciones se fija generalmente entre un 10 y un 30 por ciento por arriba del precio de mercado de las acciones en la fecha en que se emite el bono. Por ejemplo, si la acción se vende en $10, el precio de ejercicio probablemente se fijará dentro del rango de $11 a $13. Si la empresa crece verdaderamente y prospera, y si el precio de sus acciones aumenta por arriba del precio de ejercicio al cual se pueden comprar las acciones, los tenedores de" los certificados de acciones ejercerán dichos documentos, y obtendrán un monto de efectivo igual al precio de ejercicio estipulado, a cambio de la acción. Sin embargo, si no se dispone de ningún incentivo, muchos certificados de acciones nunca serán ejercidos sino hasta justo antes de su expiración. Su valor en el mercado sería mayor al valor de fórmula, o a su valor de ejercicio, y por tanto los tenedores venderían sus certificados de acciones en lugar de ejercerlos.

Precio inicial de mercado de un bono con certificados de acciones - II

Toda vez que los inversionistas reciben 30 certificados de acciones con cada bono, cada uno de dichos certificados tendrá un valor implícito de $240/30 = $8. 

El aspecto fundamental que se debe cuidar al establecer los términos de una oferta de bonos con certificados de acciones consiste en encontrar el valor de los certificados de acciones. El valor puro de deuda del bono se puede estimar de una forma muy exacta. Sin embargo, es mucho más difícil estimar el valor de los certificados de acciones. Si su precio se ve sobrevaluado en relación con su verdadero valor de mercado, será difícil vender la emisión a su valor a la par. De manera opuesta, si el valor de los certificados de acciones resulta subvaluado, los inversionistas de la emisión recibirán una utilidad inesperada porque podrán vender los certificados de acciones en el mercado por una cantidad superior a la que pagaron por ellos en forma implícita, y esta utilidad inesperada provendría de los bolsillos de los accionistas actuales de PPA.